Entreprises non cotées : le point clé de la bonne valorisation

Valoriser une PME non coté implique le suivi de critères objectifs afin de parvenir à un équilibre " légitime " et de fédérer les parties autour d'un projet ou d'une transaction. Cependant, l'absence de marché organisé, le manque de liquidité, la taille, le caractère innovant de certaines activités, la gestion de la trésorerie sont autant d'éléments inhérents aux PME de croissance et startups et qui limitent la pertinence des approches classiques. In fine, la confiance dans les équipes qui portent les projets, la compréhension des fondamentaux, la capacité à valoriser les réalisations et les actifs intangibles sont des clés d'analyse pour l'appréciation de la valorisation des PME de croissance non cotées.

Par ailleurs, les aspects psychologiques, affectifs et contextuels doivent également être appréhendés. Il est donc nécessaire pour les parties impliquées dans une transaction de pouvoir s'appuyer sur des informations factuelles, permettant de rationaliser la démarche en se concentrant sur l'analyse des fondamentaux et la trajectoire de croissance. C'est un exercice à la fois scientifique et pragmatique, de mise en perspective et d'analyse de la pertinence des différentes approches méthodologiques visant à approcher au plus près la valeur intrinsèque de l'entreprise.

Trois approches complémentaires

La valeur d'une entreprise, cotée ou non, repose généralement sur le croisement de plusieurs méthodes complémentaires. Trois approches principales sont traditionnellement utilisées, le résultat dépendant ensuite de la pondération et de la pertinence respective de ces approches.

1)Une approche purement comptable visant à évaluer la valeur de l'actif économique net de la société (actif comptable - dettes) n'est souvent pas suffisante pour appréhender les perspectives et les risques de ce type de société.

2)Une approche dite " analogique ", basée sur l'application des ratios de valorisation (les fameux multiples de résultats tels que le PER) de sociétés ou de transactions comparables, ont également leurs limites. Le manque de résultats ou de " métrics " et la spécificité ou le caractère innovant de certaines activités rendent souvent difficiles les comparaisons pertinentes et le choix des décotes de taille (entre les sociétés cotées et les PME non-cotées).

3)Une démarche plus adaptée est celle des " flux ", qui consiste à modéliser les flux futurs d'activité et de trésorerie (les cash flows), et à les actualiser. Se pose alors la question des scénarii opérationnels et de la détermination du taux d'actualisation, le coût moyen pondéré du capital.

Ces analyses ne sont cependant pas suffisantes dans le cas des PME non cotées ou des startups. En effet, des éléments plus subjectifs et immatériels liés à l'appréciation de la valeur des actifs " intangibles " représentent de plus en plus souvent la majeure partie de la valeur d'une PME de croissance ou innovante. Ce " capital immatériel " est constitué de nombreux éléments qui doivent être identifiés dans le cadre du processus d'analyse d'un investisseur : compétences accumulées, temps de développement des produits, caractère innovant ou disruptif, capacité à industrialiser, qualité de la gouvernance et réputation des équipes, barrières à l'entrée, solidité du pipeline de clients ou de produits, modèle de monétisation et trajectoire de croissance perçue etc. Enfin, une fois la valeur estimée, l'appréciation d'un prix d'équilibre dépendra des perspectives de sortie de l'investisseur et de la nature de la transaction : investissement majoritaire avec prime de contrôle ou investissement minoritaire, MBO et opération de transmission " consensuelle " plutôt que rachat pur etc.

En conclusion, la valorisation des PME de croissance et startups non-cotées est un exercice complexe. La bonne appréciation des fondamentaux et la mise en oeuvre de diligences adaptées à chaque cas de figure doivent couvrir l'ensemble des dimensions de l'entreprise, loin des mécanismes de l'analyse traditionnelle. Toutefois, cette complexité ne doit pas décourager les investisseurs potentiels. Le non coté continue d'offrir l'un des meilleurs rendements disponibles sur le marché. A condition de bien comprendre les règles en vigueur qui régissent cette classe d'actifs. A ce titre, les plateformes d'equity crowdfunding peuvent jouer un rôle pédagogique utile auprès des investisseurs intéressés par cette démarche.

Philippe Lagarde est directeur général d'Edulis, spécialisée dans le conseil en stratégie, financement et management auprès des dirigeants d'entreprises, notamment aux dirigeants de PME de croissance.